چرا نرخ بهره بسیار پایین تر از بازده سرمایه کاهش یافته است؟

نرخ بهره از اواسط دهه 1980 حدود 5 درصد در حال کاهش است در حالی که بازده سرمایه مسطح است. بنابراین ما باید درک کنیم که چرا نرخ ها کاهش یافته و چرا حق بیمه خطر افزایش یافته است.

در یک مدل OLG کالیبره شده با ترجیحات بازگشتی که شامل بسیاری از "مظنونان معمول" است که در بحث در مورد رکود سکولار ذکر شده است ، می فهمیم که جمعیت شناسی و رشد بهره وری پایین تر به ترتیب 2. 2pp (به ترتیب 4. 8pp) در ایالات متحده (به ترتیب در ایالات متحده) (به ترتیب) در ایالات متحده (به ترتیب 4. 8pp) در ایالات متحده (به ترتیب 4. 8pp) حساب می شوند. مساحت یورو) نرخ واقعی و افزایش بدهی های عمومی نرخ بهره تعادل را نزدیک به 2pp افزایش داده است.

افزایش حق بیمه خطر منعکس کننده دو نیرو است. اوراق قرضه به ویژه در منطقه یورو به یک پرچین بهتر برای سهام تبدیل شده است و از بین بردن ریسک افزایش یافته است. در مدل ما ، تغییرات در سهم کار ، طول عمر و نابرابری تأثیرات ناچیزی بر نرخ بهره داشته است.

نرخ واقعی بدون ریسک کاهش یافته است در حالی که بازده سرمایه پایدار بود.

ما هر دو روند نزولی را در نرخ بهره واقعی و بازده پایدار به سرمایه تولیدی مشاهده می کنیم.

اول ، شکل 1 ، پانل سمت چپ اقدامات مختلفی از نرخ بهره واقعی را نشان می دهد و نشان می دهد که نرخ بهره واقعی طی سه دهه گذشته به طور پیوسته کاهش یافته است. این کاهش از سال 1980 پایدار و اساسی بود ، حدود 4-5 درصد امتیاز. این روند نزولی در کشورهای OECD ، برای نرخ بهره کوتاه مدت و بلند مدت و همچنین تخمین نرخ طبیعی بهره مشاهده می شود و به نحوه اندازه گیری انتظارات تورم برای محاسبه نرخ بهره واقعی واقعی بستگی ندارد.

دوم ، بازده سرمایه همانطور که از حساب های ملی یا از بازار سهام اندازه گیری می شود ، مسطح است. گوم و همکاران.(2011) بازده سرمایه تولیدی را به عنوان مازاد عملیاتی خالص ، که برابر با ارزش افزوده منهای استهلاک و پرداخت به نیروی کار است ، تقسیم بر سهام سرمایه است. گوم و همکاران.(2015) و Caballero و همکاران.(2017) تأکید می کند که ، در ایالات متحده ، بازگشت به سرمایه تولیدی هیچ روند ندارد. این چرخه با چرخه حدود 7 تا 9 درصد قبل از مالیات و حدود 7 درصد پس از مالیات نوسان دارد. در شکل 1 ، پانل سمت راست ، ما اقدامات مختلفی از بازده سرمایه تولیدی برای منطقه یورو و ایالات متحده را گزارش می کنیم. ما در این اندازه از بازده سرمایه گذاری ، روند نزولی مشاهده نمی کنیم. جالب اینجاست که تخمین بازده سرمایه محاسبه شده بر اساس بازده سهام بسیار کمتر از نرخ بهره واقعی کاهش یافته است. به ویژه کریشنامورتی (2019) نشان می دهد که حق بیمه خطر سهام S& P500 از حدود 4 درصد قبل از سال 2008 به 6. 1 درصد از سال 2009 افزایش یافته است.

شکل 1: بازده واقعی اوراق قرضه دولتی (پانل چپ) و بازده واقعی سرمایه (پانل راست) توجه: پانل سمت چپ اقدامات مختلفی از نرخ بهره واقعی را نشان می دهد: 10y نرخ بهره سابق آن برای ایالات متحده (سبز) و EA (آبی (آبی)) ، از همیلتون و همکاران.(2016) ، نرخ واقعی طبیعی برای ایالات متحده (سبز نقطه ای) و EA (آبی خالص) از هولستون و همکاران.(2017) و نرخ های واقعی استنباط شده از اوراق بهادار شده تورم (Magenta ، King and Low ، 2014). پانل راست نشان دهنده اقدامات بازده سرمایه برای ایالات متحده (سبز) از Gomme و همکاران است.(2011) ، و EA (آبی) که توسط نویسندگان با یک روش مشابه محاسبه شده است.

یک مدل تولید همپوشانی ، که همه مظنونان معمول را تعبیه می کند.

مارکس و همکاران.(2021) یک مدل تولید همپوشانی را ارائه دهید که تجزیه و تحلیل کمی مشترک از کاهش نرخ بهره واقعی از اواسط دهه 80 در ایالات متحده و EA و ارزیابی سهم تغییرات در ترکیبات اصلی که معمولاً در بحث در مورد رکود سکولار برجسته می شود ، ارائه می دهد:

• جمعیت شناسی زیرا پیری کودک بومرهای OECD می تواند افزایش پس انداز را توضیح دهد ،
• بهره وری روند زیرا ثروت و صرفه جویی در طولانی مدت را تعیین می کند ،
• محدودیت های اعتباری متغیر زمان به منظور حساب کردن فرضیه پس از بحران ، ،
• ریسک ، که دارای دو ابعاد (احتمالاً همبسته) است ، یکی بر بازگشت به سرمایه و دیگری بازده بدهی اسمی (در غیر این صورت ایمن).

دو مورد اول به راحتی قابل مشاهده هستند ، ما به دو انعطاف پذیر آخر نزدیک می شویم تا ببینیم چه چیزی برای مطابقت با داده ها لازم است. در مدل ، ریسک فقط بر گسترش بین دو دارایی ، سرمایه و اوراق قرضه بدون ریسک تأثیر می گذارد. عوامل دیگر: جمعیت شناسی ، بهره وری و محدودیت وام ، بازدهی را که در صورت عدم ریسک حاکم است ، تعیین می کند ، که خود می تواند از نرخ ریسک مشاهده شده و بازده سرمایه استنباط شود. به عبارت دیگر ، این عوامل به طور مساوی بر میزان نرخ ها تأثیر می گذارد ، در حالی که ریسک بر گسترش بین نرخ به صورت نامتقارن تأثیر می گذارد.

همانطور که معلوم است ، برای مطابقت با داده ها ، محدودیت وام لازم برای سفت شدن ندارد. مدل ما توضیح می دهد که علی رغم افزایش بدهی های عمومی که توسط کشورهای OECD صادر شده است ، نرخ بهره کاهش یافته است. با توجه به اینکه ما از چنین بدهی هایی به عنوان پروکسی برای دارایی های ایمن در مدل استفاده می کنیم ، باید توضیح دهیم که چرا نرخ واقعی علیرغم افزایش عرضه دارایی های ایمن کاهش یافته است.

شکل 2 نشان دهنده تجزیه نرخ آزاد ریسک برای ایالات متحده و EA (پانل بالا) و تجزیه بازده سرمایه (پانل پایین) تا یک دهه است.

شکل 2: سهم عوامل مختلف در بازده سرمایه و بازده اوراق قرضه توجه: برای هر دهه ، ما تجزیه نرخ (آبی) را با توجه به سهم جمعیت شناسی (مژگان) ، بهره وری (سبز) ومحدودیت وام (بنفش). نوار آبی شامل سهم ثابت است (به طور جداگانه نشان داده نمی شود).

این ابتدا نشان می دهد که دو محرک رشد روند (جمعیتی در مگنتا و بهره وری در سبز) هر دو نرخ بهره را با 4. 8 درصد جمع آوری شده در منطقه یورو و 2. 2 درصد در ایالات متحده کاهش دادند. زمان و سهم نسبی هر عامل در کشورها متفاوت است. در منطقه یورو ، کاهش بهره وری از 3. 3 درصد نرخ رشد YOY در دهه 1970 به 0. 8 درصد از سال 2010 ثابت شده است و نرخ بهره را نزدیک به 4 درصد کاهش می دهد. علاوه بر این ، جمعیت سن کار با 1 درصد کاهش یافته و نرخ بهره را 1 درصد دیگر کاهش می دهد. در ایالات متحده ، تکامل رشد با کاهش سریعتر بهره وری کمتر چشمگیر بوده است.

دوم ، تکامل نرخ ها و رشد اقتصادی حاکی از افزایش اهرم با بیشترین افزایش در دهه 1990 است. اهرم بالاتر (میله های بنفش در شکل 2) نرخ بهره را تقریباً 1. 5 درصد (2 درصد امتیاز) از دهه 1980 تا 2010 در ایالات متحده (منطقه یورو) تحت فشار قرار داده است. این با برآوردهای راشل و سامرز (2019) مقایسه می شود که نشان می دهد OECD در بدهی عمومی افزایش می یابد ، 3 درصد امتیاز را افزایش می دهد و Eggertsson و Mehrotra (2019) که این اثر را حدود 2 درصد تخمین می زنند.

سرانجام ، سهم ریسک در نرخ در سیان نشان داده شده است. این الگوی هم در ایالات متحده و هم در EA مشابه است. تأثیر به سمت بالا در بازده سرمایه با نرخ بدون ریسک کوچکتر از پایین است. نکته قابل توجه ، از طریق لنزهای مدل ، اثرات ریسک بر نرخ ریسک بدون شکل شکل دارد. این اثرات در دهه 1970 نرخ ریسک را به سطح بسیار کمی کاهش می دهد. این اثرات منفی در دهه 1980 و 1990 قبل از از سرگیری تأثیر فزاینده ای منفی در دهه 2000 و 2010 کاهش می یابد. از نظر کمی ، عامل خطر ممکن است بیش از 4 درصد از کاهش نرخ اوراق قرضه از دهه 1990 در ایالات متحده (3 در منطقه یورو) توضیح داده باشد ، در حالی که بازده سرمایه را 1. 5 درصد در ایالات متحده افزایش داده است.

ما همچنین در مارکس و همکاران نشان می دهیم.(2021) این که سایر محرک های بالقوه به عنوان قیمت نسبی کالاهای سرمایه گذاری ، کاهش سهم کار ، تغییر در نشانگرها ، طول عمر یا نابرابری ها به طرز چشمگیری این الگوی جهانی تغییر نمی کنند.

چه چیزی حق بیمه خطر را هدایت می کند؟

منابع ریسک در مدل ما خطر بازده نیروی کار و ریسک اسمی در بازگشت اوراق قرضه است. ما واریانس شوک های بهره وری ، شوک های اسمی و همبستگی آنها را مشاهده می کنیم (جدول 1) و اجازه می دهیم مدل بر تکامل حق بیمه خطر تأثیر بگذارد ، که به عنوان شکاف بین بازده سرمایه و نرخ آزاد ریسک بیان شده است. ما جایی را برای همبستگی در حال تغییر ترک می کنیم تا در این تکامل نقش داشته باشیم.

جدول 1: لحظه های دوم تعیین کننده نرخ بهره منبع: مارکس و همکاران.(2021)

از دهه 1990 تا 2010 ، حق بیمه خطر از حدود 0. 5 ٪ قبل از 1990 به حدود 6 ٪ پس از سال 2000 در ایالات متحده و از 3 ٪ به 7 ٪ در منطقه یورو رسیده است ، افزایش بزرگتر از 4 درصد. در ایالات متحده ، بخش عمده ای از این کاهش نشان دهنده افزایش گریزی از خطر در بهره وری است. روی آوردن به منطقه یورو ، کاهش نرخ ریسک به دور از بازده سرمایه ، دو تحول را نشان می دهد.

به طور مشابه با ایالات متحده ، ریسک ریسک نیز افزایش یافته است. علاوه بر این ، همبستگی بالاتر بین تورم و شوک های بهره وری (جدول 1 را ببینید) دلالت بر این دارد که اوراق قرضه به یک پرچین بهتر برای سهام تبدیل می شوند. این امر به افزایش بازده راحتی در اوراق قرضه تا 2 درصد از دهه 1990 و حتی 4 درصد امتیاز از دهه 1980 کمک می کند. در ایالات متحده ، این عامل محافظت در دهه 1970 قابل توجه است. همبستگی بسیار منفی بین بهره وری و تورم تأثیر منفی بسیار زیادی در حق بیمه خطر داشته است. درمجموع ، درک بیشتر ریسک یا ریسک ریسک با هال (2016) سازگار است که استدلال می کند که سرمایه گذاران ریسک ریسک وزن بیشتری در استخر سرمایه گذاران دارند.

منابع

R. J. Caballero ، E. Farhi ، P.-O. Gourinchas ، اجاره ، تغییر فنی و ریسک حق بیمه برای روند سکولار در نرخ بهره ، بازده سرمایه ، بازده درآمد و سهام فاکتور ، Am. ECONRev. ، 107 (5) (2017) ، صص 614-620 ، 10. 1257/aer. p20171036

G. B. Eggertsson ، N. R. Mehrotra ، J. A. رابینز ، الگویی از رکود سکولار: تئوری و ارزیابی کمی ، Am. ECONJ. ، 11 (1) (2019) ، صص 1-48 ، 10. 1257/mac. 20170367

P. Gomme ، B. Ravikumar ، P. Rupert ، بازگشت به سرمایه و چرخه تجارت ، Rev. Econ. Dyn. ، 14 (2) (2011) ، صص 262-278.

P. Gomme ، B. Ravikumar ، P. Rupert ، رکود سکولار و بازده سرمایه ، Fed. بانک رزرو سنت لوئیس اکون. سینوپ. ، 19 (2015) ، صص 1-3.

J. D. Hamilton ، E. S. هریس ، جی. هاتزیوس ، K. D. West ، نرخ صندوق های واقعی تعادل: گذشته ، حال و آینده ، صندوق بین المللی پول. Rev. ، 64 (4) (2016) ، صص 660-707 ، 10. 1057/S41308-016-0015-Z

K. Holston ، T. Laubach ، J. C. Williams ، اندازه گیری میزان طبیعی علاقه: روندهای بین المللی و عوامل تعیین کننده ، J. Int. Econ. ، 108 (2017) ، صص S59-S75 ، 10. 1016/j. jinteco. 2017. 01. 004

M. King ، D. Low ، اندازه گیری نرخ بهره واقعی "جهان" ، مقاله کار ، NBER (2014).

A. Krishnamurthy ، نظر ، بروک. pap. ECONACT. ، 2019 (1) (2019) ، صص 63-69 ، 10. 1353/ECA. 2019. 0010

M. Marx، B. Mojon، F. R. Velde، چرا نرخ‌های بهره بسیار کمتر از بازده سرمایه کاهش یافته است؟، مجله اقتصاد پولی، 2021، https://www. sciencedirect. com/science/article/pii/S0304393221001008

Ł. راشل، L. H. سامرز، در مورد رکود سکولار در جهان صنعتی، بروک. پاپاقتصادAct., 2019 (1) (2019), pp. 1-54, 10. 1353/eca. 2019. 0000

درباره نویسندگان

ماگالی مارکس یک اقتصاددان ارشد در بخش سیاست پولی بانک دو فرانس است. او مدرک لیسانس خود را در École Polytechnique فرانسه و دکترا گرفت. در ریاضیات در دانشگاه سوربن پاریس نورد. او در Sciences Po، Ecole Polytechnique و دانشگاه پاریس Dauphine تدریس کرد.

Benoît Mojon در 1 سپتامبر 2018 به عنوان رئیس تجزیه و تحلیل اقتصادی در بانک تسویه بین المللی (BIS) منصوب شد. او قبل از پیوستن به BIS، در بانک فرانسه کار می کرد. او از سال 2008 تا 2011 رئیس بخش سیاست پولی بود. سپس مدیر مطالعات پولی و مالی و عضو کمیته سیاست پولی سیستم یورو شد. او پیش از این، سمت های تحقیقاتی در بانک فدرال رزرو شیکاگو (2007-2008) و بانک مرکزی اروپا (1998-2006) داشت. او دارای مدرک دکترای اقتصاد از دانشگاه پاریس نانتر است. او در دانشگاه Aix-Marseille (2004-06) و Sciences-Po (2008-10) تدریس کرد و استاد کمکی در Ecole Polytechnique (2011-18) و INSEAD (2018) بود.

فرانسوا ولده، اقتصاددان ارشد و مشاور اقتصادی در بخش تحقیقات اقتصادی در بانک فدرال رزرو شیکاگو است. تحقیقات اولیه ولد در مورد تاریخچه پولی و نظریه پولی در مجلات متعددی منتشر شده است. موضوعات تحقیقاتی او شامل تنزل پول قرون وسطایی، تاریخ پولی ایالات متحده، دلاری شدن در آرژانتین و اقتصاد کلان انقلاب فرانسه است. در سال 2002، ولد و توماس سارجنت با همکاری یکدیگر کتاب «مشکل بزرگ تغییرات کوچک» (انتشارات دانشگاه پرینستون) را نوشتند که به بررسی چگونگی تکامل سیستم‌های پولی در اقتصادهای اروپای غربی در واکنش به کمبودهای مکرر و کاهش ارزش تغییرات کوچک می‌پردازد. قبل از پیوستن به فدرال رزرو شیکاگو به عنوان اقتصاددان در سال 1997، ولد استادیار اقتصاد در دانشگاه جان هاپکینز بود. ولده مدرک لیسانس خود را در École Polytechnique فرانسه و دکترا گرفت. در رشته اقتصاد در دانشگاه استنفورد

SUERF Policy Briefs (SPBs) برای ترویج دیدگاه‌های اقتصادی و یافته‌های تحقیقاتی اعضای SUERF و همچنین تحلیل‌های سیاست‌محور اقتصادی است. آنها به موضوعات موضوعی می پردازند و راه حل هایی را برای چالش های اقتصادی و مالی فعلی پیشنهاد می کنند. SPB ها در خدمت افزایش دید بین المللی تحلیل ها و تحقیقات اعضای SUERF هستند. نظرات بیان شده نظرات نویسنده(های) است و لزوماً دیدگاه مؤسسه(هایی) نیست که نویسنده(ها) به آن وابسته هستند.

هیئت تحریریه: ارنست گنان، فرانک لیرمن، دیوید تی. لیولین، دوناتو ماسیاندارو، ناتاچا والا.